日本：國破企業在
2012/07/12
日經新聞編輯委員 田村正之：貿易赤字、人口減少、財政危機。面對這些問題，不禁讓人發出日本將來的疑問。在這樣的背景下，日本「國破企業在」的時代或許將到來。SMBC日興證券首席債券策略分析師末澤豪謙説：「這時應該大力投資日本股票」。
由於少子老齡化導致經濟增長乏力，日本的企業業績也很難獲得增長，這是一般常識，而目前則出現了挑戰這一常識的投資報告。這不僅包括提出「國破企業在」觀點的末澤。大和證券首席技術分析師木野內榮治於今年年初撰寫的報告的副題《股東建議》也表達了這一觀點。
投資的關鍵隱藏在日本企業的海外生産中。據日本經濟産業省統計顯示，日本企業海外當地法人（即出資比例在10％以上）的經常收益總計為10.9萬億日元，達到2001年度的約5倍。收益率也已大大超過日本國內。
JP摩根證券股票研究部門主管傑斯珀·科爾（Jesper Koll）指出，「我是日本股票為數不多的樂觀派。樂觀的理由之一是日本企業積極進軍海外市場，並已經開始獲得良好收益」。
這種在海外賺錢的能力已經開始在日本企業自身的盈利能力上得到明顯體現。股票投資回報的源泉就是凈資産收益率（ROE）。該指標衡量的是企業能在多大程度上有效使用股東資金（凈資産）創造收益，而圖B則是該指標的變化曲線。日本企業的ROE在上世紀90年代，由於需要清理經濟泡沫崩潰遺留的問題等原因，長期處於較低水準，但進入2000年代以來，除了雷曼危機後曾經出現短暫回落之外，一直延續了上升走勢。
很多日本企業因日元升值而苦不堪言，從索尼和松下等日本代表性企業出現大幅虧損的現狀來看，日本企業ROE的提高讓人感覺有些意外。
不過，從2011財年財報來看，眾多綜合商社（貿易公司）的凈利潤創出了歷史新高，發那科、尤妮佳等創出經常收益歷史最高記錄的製造企業也不在少數。東證主板上市企業的收益總額（不含新上市公司）與上世紀90年初期相比，出現了大幅增長，與長期停滯不前的日本國內生産總值（GDP）相對照，産生了明顯的背離。其中的理由之一在於GDP未能反映日本企業海外當地法人的收益。
即使是日本的內需型企業和地方中小企業，也已經開始積極拓展海外市場。為企業M＆A（併購）提供諮詢服務的Recof於近期匯總的數據顯示，今年上半年日本企業對海外企業發起的併購項目數量為262個，超過了泡沫經濟時期，時隔22年再創歷史新高。
關鍵問題是企業的「去日本化」實際上對個人資産形成也帶來明顯的結構性變化。例如從員工錄用角度來看，在國內外錄用外國員工的比率正在增加，設備投資的海外投資比率也在快速提高（見圖C）。
在以前，日本人作為企業的員工，只要努力拼搏就能夠從日本企業增長中受益。而在目前，即使日本企業的業績出現增長，也開始無法再像以往那樣為日本人帶來直接收益。
在這樣的背景下，日本人實現資産保值增值的唯一重要手段就是成為企業所有者，也就是成為企業的股東。如果成為股東，日本企業即使不在國內雇傭員工，而到海外賺錢，也可以通過分紅和股價上漲分享企業成長帶來的收益。
大和證券的木野內指出，「在上世紀90年代的美國，由於美國企業積極拓展海外市場，也可以看到在美國國內就業沒有增長的無就業復甦（Jobless recovery）現象。在這樣的背景下，作為美國國民分享企業收益增長成果的手段，受到的普遍關注的方式就是成為企業股東」。
SMBC日興證券首席債券策略分析師末澤豪謙在談到日本企業向海外轉移生産時表示，「這將導致企業在日本國內支付的法人稅比率進一步下降，社會保障等財源有可能進一步受到威脅」。這就是文章開頭所説的「國破企業在」的真正含義。
但日本股票價格的下跌已經持續20多年。在這樣的背景下，「國破企業在」等於「應該投資日本股票」的邏輯能成立嗎？
正如圖D所示，在上世紀90年代之前，日本企業由於需要解決泡沫經濟遺留問題等原因，收益率的確處於非常低的水準，股東資産（凈資産）長期無法獲得增長。不過2000年以來，日本企業成功實現了股東資産（凈資産）的增值。
股價具有內在價值（例如表現為每股凈資産），股價則取決於其內在價值與市場給予的估值倍數（例如PBR，即股價凈值比）之間的乘積。日本企業的PBR在泡沫時期非常高，也就是説從內在價值來看，當時的股價被嚴重高估，這種調整已經持續了很長時間。自2000年以來，即使在股東資産開始增值以後，PBR和市盈率（PER）的下降也抵消了增值部分，因此股價出現了持續下跌。
不過，觀察圖D可以發現，已經有日本股票的PBR降至1倍以下。可以説，修正「高估值」的進程在持續多年之後，終於走到了盡頭。不少觀點認為今後有望長期獲得與收益相適應的回報。
從衡量企業盈利能力的ROE來看，日本企業還與美國企業存在差距。要實現資産保值增值，在投資其他國家的股票和債券的同時，也不能放過日本股票。
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| 圖A |
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由於少子老齡化導致經濟增長乏力，日本的企業業績也很難獲得增長，這是一般常識，而目前則出現了挑戰這一常識的投資報告。這不僅包括提出「國破企業在」觀點的末澤。大和證券首席技術分析師木野內榮治於今年年初撰寫的報告的副題《股東建議》也表達了這一觀點。
投資的關鍵隱藏在日本企業的海外生産中。據日本經濟産業省統計顯示，日本企業海外當地法人（即出資比例在10％以上）的經常收益總計為10.9萬億日元，達到2001年度的約5倍。收益率也已大大超過日本國內。
JP摩根證券股票研究部門主管傑斯珀·科爾（Jesper Koll）指出，「我是日本股票為數不多的樂觀派。樂觀的理由之一是日本企業積極進軍海外市場，並已經開始獲得良好收益」。
這種在海外賺錢的能力已經開始在日本企業自身的盈利能力上得到明顯體現。股票投資回報的源泉就是凈資産收益率（ROE）。該指標衡量的是企業能在多大程度上有效使用股東資金（凈資産）創造收益，而圖B則是該指標的變化曲線。日本企業的ROE在上世紀90年代，由於需要清理經濟泡沫崩潰遺留的問題等原因，長期處於較低水準，但進入2000年代以來，除了雷曼危機後曾經出現短暫回落之外，一直延續了上升走勢。
| 圖B |
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很多日本企業因日元升值而苦不堪言，從索尼和松下等日本代表性企業出現大幅虧損的現狀來看，日本企業ROE的提高讓人感覺有些意外。
不過，從2011財年財報來看，眾多綜合商社（貿易公司）的凈利潤創出了歷史新高，發那科、尤妮佳等創出經常收益歷史最高記錄的製造企業也不在少數。東證主板上市企業的收益總額（不含新上市公司）與上世紀90年初期相比，出現了大幅增長，與長期停滯不前的日本國內生産總值（GDP）相對照，産生了明顯的背離。其中的理由之一在於GDP未能反映日本企業海外當地法人的收益。
即使是日本的內需型企業和地方中小企業，也已經開始積極拓展海外市場。為企業M＆A（併購）提供諮詢服務的Recof於近期匯總的數據顯示，今年上半年日本企業對海外企業發起的併購項目數量為262個，超過了泡沫經濟時期，時隔22年再創歷史新高。
關鍵問題是企業的「去日本化」實際上對個人資産形成也帶來明顯的結構性變化。例如從員工錄用角度來看，在國內外錄用外國員工的比率正在增加，設備投資的海外投資比率也在快速提高（見圖C）。
| 圖C |
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在以前，日本人作為企業的員工，只要努力拼搏就能夠從日本企業增長中受益。而在目前，即使日本企業的業績出現增長，也開始無法再像以往那樣為日本人帶來直接收益。
在這樣的背景下，日本人實現資産保值增值的唯一重要手段就是成為企業所有者，也就是成為企業的股東。如果成為股東，日本企業即使不在國內雇傭員工，而到海外賺錢，也可以通過分紅和股價上漲分享企業成長帶來的收益。
大和證券的木野內指出，「在上世紀90年代的美國，由於美國企業積極拓展海外市場，也可以看到在美國國內就業沒有增長的無就業復甦（Jobless recovery）現象。在這樣的背景下，作為美國國民分享企業收益增長成果的手段，受到的普遍關注的方式就是成為企業股東」。
SMBC日興證券首席債券策略分析師末澤豪謙在談到日本企業向海外轉移生産時表示，「這將導致企業在日本國內支付的法人稅比率進一步下降，社會保障等財源有可能進一步受到威脅」。這就是文章開頭所説的「國破企業在」的真正含義。
但日本股票價格的下跌已經持續20多年。在這樣的背景下，「國破企業在」等於「應該投資日本股票」的邏輯能成立嗎？
| 圖C |
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正如圖D所示，在上世紀90年代之前，日本企業由於需要解決泡沫經濟遺留問題等原因，收益率的確處於非常低的水準，股東資産（凈資産）長期無法獲得增長。不過2000年以來，日本企業成功實現了股東資産（凈資産）的增值。
股價具有內在價值（例如表現為每股凈資産），股價則取決於其內在價值與市場給予的估值倍數（例如PBR，即股價凈值比）之間的乘積。日本企業的PBR在泡沫時期非常高，也就是説從內在價值來看，當時的股價被嚴重高估，這種調整已經持續了很長時間。自2000年以來，即使在股東資産開始增值以後，PBR和市盈率（PER）的下降也抵消了增值部分，因此股價出現了持續下跌。
不過，觀察圖D可以發現，已經有日本股票的PBR降至1倍以下。可以説，修正「高估值」的進程在持續多年之後，終於走到了盡頭。不少觀點認為今後有望長期獲得與收益相適應的回報。
從衡量企業盈利能力的ROE來看，日本企業還與美國企業存在差距。要實現資産保值增值，在投資其他國家的股票和債券的同時，也不能放過日本股票。
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