動盪的2018年東京股票市場於12月28日迎來平成時代最後的年末最終交易日。從平成元年末（1989年）的歷史最高點3萬8915點開始，平成的行情隨著經濟泡沫破裂進入了長期低迷。在此期間，日本的會計和公司治理改革取得進展，像歐美一樣，逐漸轉變為股價形成與企業價值相符的市場。不過，美國不斷誕生創新性企業，日本與其的差異不斷被拉大。另一方面，日本股市也越來越容易受到海外市場股價波動的影響。

　

 

　　瑞信證券的日本首席資訊官（CIO）松本聰一郎回顧自己1989年在壽險公司擔任分析師時表示，「進行企業分析後感覺這只股票被高估，但股價還是會不斷上漲」。在當時，即使加上土地和股票等保有資産的上漲，個別企業的股價還是處於讓人無法理解的水準。

　 

　　但很多人認為「股價還會漲」，企業和個人紛紛將資金投向股票。1988年股價指數期貨的啟動也産生了影響，指數基金受到歡迎，日經平均指數在1年時間內上漲了29％。不過，豐田和城市銀行等藍籌股的漲幅僅為數個百分點。松本回顧稱，「上漲的都是（流通股票數較少的）小盤股。如今回想起來，那是牛市末期的徵兆」。

 

　　失去的20年　

　 

　　到了1990年，股價轉為下跌。由於日本銀行提高央行貼現率以及為了抑制房價引進的總量限制，資産泡沫的逆轉拉開序幕。此前以土地為擔保發放貸款的銀行開始背負鉅額不良債權，以證券公司管理的「營業特金」理財損失瞞報為契機，山一證券在1997年破産。日本經濟進入長期停滯期，也就是「失去的20年」。

 

　　在此期間，會計和公司治理改革逐步啟動。1990年代後半引進的金融資産市值計價會計制度推動了日本型經營的變革。一些企業不願意將手中股票的帳面虧損體現到財報中，於是開始出售交叉持股。

 

　　交叉持股佔總市值的比例從1990年代中期的3成下降至1成。此前僅為1成的外國股東佔比提高至3成。

 

　　有影響力的大股東　

 　

　　2000年代積極參與企業經營的「有影響力的大股東」登場。村上世彰的「村上基金」等通過行使表決權和股東提案迫使企業進行改革。野村證券的高級研究員海津政信指出，「在交叉持股不斷消失、穩定股東減少的背景下，企業開始認真傾聽海外投資者等各方的聲音，這一點影響巨大」。

 

　　日經平均指數在平成時代中間期的2003年觸底，到2007年回升至1萬8000點大關。2008年的雷曼危機時創出泡沫時期後的最低點，但由於2012年以後的安倍政府的政策刺激和企業業績改善，到2018年又一度創出27年來新高。

 

　　野村證券的統計顯示，2018財年（截至2019年3月）東證股價指數（TOPIX）的預期每股收益約為121日元。與1989年底相比增至約3倍。另一方面，預期PER（市盈率）曾因交叉持股的影響上升到53倍的異常水準，如今已降至12倍左右。經過30年，日本股市也像歐美股市一樣，成為了股價符合企業價值的市場。

 

　　但是，新的「扭曲」正在産生。這是因為日本銀行通過買入交易所交易基金（ETF），成為日本企業的大股東。

 

　　2018年，日本的股價與創出歷史最高點的美國之間的差距擴大。在美國，開創新商業模式的GAFA（谷歌、蘋果、Facebook、亞馬遜）等IT巨頭快速增長。

 

　　銀行股總市值下跌　

 

　　在平成元年佔據總市值前列的銀行股聯袂下跌。取而代之的市值增加的日本企業不僅有豐田、還有基恩士、索尼和日本電産等。日本未能像美國一樣，完成由GAFA拉動的經濟結構變化。日本的製造業也正在面臨與中國等在80年代缺乏存在感的新興市場國家的激烈競爭。

　

 　

　　Atom Capital Management代表土屋敦子表示，「日本風險資金的供給者較少，難以培育像美國一樣的創新型企業」。另一方面，野村證券的海津表示期待稱，「（日本的）保健領域具有iPS細胞等世界最尖端的技術」。能否培育出不依賴貨幣和財政政策、面向新時代的新技術和企業，將成為日本的課題。

 

　　日本經濟新聞（中文版：日經中文網）松本裕子

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