日經中文網特約撰稿人 沈建光：近日中國外匯管理中心宣佈，考慮在人民幣兌美元中間價報價模型中加入逆週期因子，以適度對沖市場情緒的順週期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。此後，人民幣兌美元大幅跳漲至8個月以來新高。6月1日，在岸人民幣漲至6.78，離岸人民幣盤中一度跳漲至6.72 。反觀美元指數，5月17日美元指數自美國大選後首次跌破98，後又探底96.79，川普當選以來美元上漲幅度盡數回吐。

 

　　早在數月前，我發表多篇文章，判斷今年美元轉折點出現和歐元復甦的到來。如今看來，上述判斷得到初步驗證。現在，從國內外環境分析看，人民幣兌美元從2015年以來的貶值趨勢可能已經走到盡頭，短期內人民幣兌美元轉折點已經出現，未來趨勢還是略微走強為多。

 

圖1：人民幣兌美元轉折點顯現

 

　　一. 國際環境：美元週期轉折點已現

 

　　今年以來，美元未能延續去年下半年的上漲勢頭，即便在去年年底美聯儲再次加息以及今年有三次加息預期的背景下，不漲反跌，比去年12月高點回落了5.8%。在我看來，這並不令人感到意外。從1971年以來歷史經驗顯示，每次美聯儲大幅加息週期之中，美元未必走強，相反，美元走弱反而是大概率事件。下圖清晰地反映了這個反預期的結果：

 

圖２：美聯儲加息週期中，美元走弱為大概率事件

 

　　實際上，去年美元上漲態勢主要源於兩大黑天鵝事件的出現，即英國脫歐和川普勝選。在我看來，前者由於市場擔憂引發歐盟其他國家支援脫歐的極端政黨崛起，歐盟一體化進程或出現衰退，歐元、英鎊一度大跌，美元走強；而後者則是市場對川普基建、減稅、放鬆金融監管等政策或將推高美元的預期強烈。而如今，這兩大美元支援因素均出現變化。

 

　　首先，作為佔美元指數權重57.6%的歐元，近來已出現回升跡象。一方面，政治黑天鵝事件漸行漸遠。中間派馬克宏戰勝勒龐當選法國總統，梅克爾擔任主席的基民盟在德國北威州的地方議會選舉中也擊敗在該州執政的社民黨，為其在今年9月的大選增加勝算。而一旦梅克爾連任，歐洲政治黑天鵝事件逐漸出清，核心國政治凝聚力增強有助於重塑歐洲一體化進程。

 

　　另一方面，歐元區火車頭德、法經濟向好的態勢更是顯而易見。歐元區一季度GDP增長1.7%，顯示歐元區經濟已經在復甦的軌道上。其中，德國的復甦更是非常強勁。今年歐洲經濟好於預期，歐央行退出量化寬鬆的時間表也有望提前。政治與經濟前景的好轉有望帶動歐元觸底回升，並助力美元轉折點的出現。

 

　　其次，市場高估了美國經濟復甦和川普新政預期，且川普政府顯露放棄強勢美元策略傾向。從經濟層面觀察，雖然美國經濟仍增長保持著較高水準，但已被充分預期，相反,歐洲與日本的經濟活躍度明顯上升，是大大超出市場預期的。IMF在4月19日發佈的《世界經濟展望》報告，上調了多數主要國家的經濟增速預測，對歐元區、日本、英國今年預期經濟增速分別上調了0.1、0.4、0.5個百分點，但唯獨對美國預期維持2.3%不變，顯示對美國經濟前景並沒有樂觀情緒。

 

 

　　從政治情況來看，川普顯然讓美國政治不確定性進一步加強。這不僅體現在其競選宣言落空，信誓旦旦的政策目標屢屢碰壁，更體現在其政權的穩定性如今也遭到質疑。川普上任短短4個月，便已經遭受到執政危機。

 

　　此外，本輪美元週期從美元最低點2009年算起已經持續了八年；美國經濟反彈存在貨幣政策依賴，結構性改善有限，美國經濟未必能承受過強美元，且前期過度透支美元利多等。因此，即便是去年下半年美元因兩大「黑天鵝」事件扭轉了下跌態勢，恐怕也只是將美元下行週期推後而已。

 

　　二．國內環境：三大利多因素顯現

 

　　而從國內來看，三大原因也支援人民幣匯率穩定，分別為經濟企穩支撐人民幣基本面，貨幣政策收緊縮小中美利差，以及資本管制措施的見效。

 

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　　一是中國經濟企穩。一季度中國經濟開門紅，GDP超預期增長6.9%，記錄一年半以來的新高。其中，消費、投資、出口三駕馬車齊發力，中國經濟的復甦為人民幣企穩提供了堅實的基本面基礎，此前押注經濟硬著陸的空頭大軍損失慘重。

 

　　二是貨幣政策收緊的態勢，今年以來，央行傳達了明確的貨幣政策收緊基調，SLF、MLF等政策利率也數次上調，防範大規模資本外流的出現。同時，決策層加大了金融去槓桿的力度，特別是在4月底政治局會議就「維護國家金融安全」進行部署之後，多部門紛紛採取行動響應。一時間，中國金融市場流動性收緊，債券收益率大幅攀升，中美利差縮小，支援人民幣走強。

 

圖３：中美利差縮小支援人民幣升值

 

　　三是資本管制措施的見效。不難發現，自去年底川普勝選以後，美元曾一度大幅走強，人民幣貶值壓力再度加大，隨之中國加大了穩定匯率的操作，不僅直接參與匯率買賣的力度，打擊提高海外做空成本，同時採取了一些行政手段限制資本流出，包括：外管局對個人購匯政策的收緊、對國有企業賣出外匯購入人民幣的鼓勵，以及對境外投資規範增加等等。在此背景下，中國4月對外直接投資（ODI）同比下降70.8%，而2016年為同比上升44.1%。

 

　　基於上述國內外情況的變化，可以看到，當前市場對人民幣外匯風險的擔憂已經顯著下降，甚至諸多事實表明，在人民幣匯率企穩以及資本項目有望放鬆的背景下，資金流入的局面或已呈現。例如，一季度非儲備性質金融帳戶逆差大幅收窄，2月以來央行外匯佔款降幅大幅收窄；銀行結售匯逆差同比下降。

 

　　綜上，今年全球匯率市場的新變化對於人民幣而言是積極的，有利於緩釋前期資本外流壓力，與防範金融風險。即使在美國加息的壓力下，今年人民幣兌美元也可以一改過去幾年的貶值趨勢料或保持穩定，甚至略微走強。

 

本文僅代表筆者個人觀點。

 

沈建光

沈建光 簡歷：

 

      經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家，主要研究領域為中國及亞洲宏觀經濟和金融市場。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員，中國首席經濟學家論壇理事。曾就讀美國麻省理工學院經濟系博士後，擁有赫爾辛基大學經濟學博士和碩士學位，本科曾就讀復旦大學世界經濟系。

 

      此前為歐洲央行資深經濟學家，負責亞太經濟預測和分析，曾任國際貨幣基金組織和芬蘭央行經濟學家，及中國國際金融有限公司資深經濟學家，國際經合組織顧問和中國人民銀行訪問學者。是經合組織02年專著「中國和世界經濟-入世的挑戰及應對」作者之一。

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