從國債暴跌看十九大後的政策走向

2017/11/02

日經中文網特約撰稿人沈建光：10月底中國債券市場經歷暴跌，10年期國債收益率在10月31日突破3.9%，攀升至2014年10月以來的歷史高位。市場上對此次暴跌的解釋有經濟基本面向好，通膨壓力抬頭，追隨美債利率上升等，但筆者認為中國共産黨第十九次全國代表大會閉幕後即出現這樣的暴跌，最根本原因是市場接受到新領導班子政策收緊的信號。

筆者在十九大之前就撰文指出貨幣政策和流動性環境或在十九大後迎來轉向，十九大之前為了保證重要會議的勝利召開，一般以維持經濟穩定為主要任務，政策環境也相應較為寬鬆，同時，由於貨幣當局的活動多集中於準備會議，去槓桿的進程會相對放緩。因此市場看到9月的信貸數據非常強勁，即便剔除季節性因素，家庭和企業貸款均大幅增加，甚至消費貸和影子銀行也呈捲土重來的上升之勢，當時筆者就在數據解讀中明確表示這只是十九大之前的一時之勢，會議成功召開後貨幣政策即將收緊。

10月18日至24日召開的十九大，不但決定了中國新的最高領導班子，也為未來5年甚至30年中國經濟發展定下新基調。習近平國家主席在本次十九大報告中，並未提及2020年國民收入翻一番的目標，而是36年來首次改變對中國基本矛盾的表述，我國的問題從「落後的社會生産」變為「不平衡不充分的發展」，這體現了相較於經濟增長的速度，品質、公平、結構升級將會成為更重要的目標和考量因素。

更進一步解讀則是，即使犧牲一部分經濟增速也要解決影響長遠發展的根本性問題。這一基調的奠定就掃清了去槓桿路上最大的障礙---即去槓桿的過程中不可避免的造成經濟增速一時降低這一問題。

之所以筆者判斷去槓桿，規制影子銀行，乃至貨幣政策轉向偏緊是十九大之後的大趨勢，是因為若要實現習近平國家主席提出的「經濟持續健康發展」和「守住不發生系統性金融風險的底線」，中國高達GDP250%的高槓桿問題就是不得不直面的痛點，而影子銀行更是宏觀審慎監管的重要領域。正如周小川行長10月15日在華盛頓出席G30國際銀行業研討會上的所指出的，中國整體宏觀槓桿率較高，尤其是企業部門債務佔GDP比較高。並且，周小川行長在提到中國金融穩定問題時，將影子銀行列為四大重點監管對象之首。

IMF在今年4月19日發佈的《全球金融穩定報告》(GFSR)中提到，當前中國銀行業的資産規模已達到GDP的三倍以上，而其他非銀行金融機構的信貸敞口也有所增加。中國許多金融機構資産負債存在著嚴重錯配，流動性風險和信貸風險處於較高水準。而在去年10月IMF的一篇《Resolving China’s Corporate Debt Problem》工作論文中，提到中國2009-2015年間信貸平均增速高達20%，大幅超越名義GDP增速，需要防範如西班牙、泰國以及日本這些信貸缺口類似經濟體的前車之鑒。

此外，國際清算銀行BIS近年來也頻頻警示中國銀行業風險，根據BIS在2015年9月首次提出的以私人非金融部門信貸/GDP缺口測量各國債務水準的指標來看，中國在兩年前這一缺口指標便已經高達25%，超出2%-10%的正常範圍，是全球最高水準。以史為鑒，BIS提出一旦一國缺口指標超過10%，隨後三年，該國有2/3的概率發生「嚴重的銀行業緊張情況」，並預測中國會在三年內發生銀行業危機。

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不僅局限在貨幣政策領域，筆者認為，十九大後緊縮的政策還體現在房地産調控政策也不會放鬆。習近平國家主席在十九大上繼續強調了「堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度，讓全體人民住有所居」。這兩年伴隨著房地産價格的過快上漲，房地産相關風險，最主要是金融風險是有所上升的。

綜上所述，國債利率的暴跌乃一葉知秋，其背後是政策從對經濟增長速度的重視向對經濟增長品質和金融系統安全重視轉變，去槓桿的加速，影子銀行的收緊，以及房地産長效機制推出前的房價調控措施或將繼續。基於此，筆者認為，雖然今年可以保持6.8%的增長，明年或減速至6.3%。

本文僅代表筆者個人觀點。

沈建光簡歷：

經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家，主要研究領域為中國及亞洲宏觀經濟和金融市場。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員，中國首席經濟學家論壇理事。曾就讀美國麻省理工學院經濟系博士後，擁有赫爾辛基大學經濟學博士和碩士學位，本科曾就讀復旦大學世界經濟系。

此前為歐洲央行資深經濟學家，負責亞太經濟預測和分析，曾任國際貨幣基金組織和芬蘭央行經濟學家，及中國國際金融有限公司資深經濟學家，國際經合組織顧問和中國人民銀行訪問學者。是經合組織02年專著「中國和世界經濟-入世的挑戰及應對」作者之一。

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