NIKKEI——日本經濟新聞中文版

       日經中文網 特約撰稿人 張明：自中國政府在20世紀90年代末推動住房商品化改革以來，房地産就一直是有關各方持續關注的熱門話題。一方面，過去20年來，房地産投資對中國經濟增長功不可沒。當前房地産投資大概佔到中國GDP的10%以上，房地産及上下游相關行業對中國GDP的整體貢獻大概超過30%。另一方面，房地産也成為中國居民財富最重要的積累形式，沒有之一。房地産投資佔到絕大部分家庭整體財富的50%以上，甚至更高。

張明

      市場最關注的是，自然是房價的變動。眾所週知，過去10餘年，房價增速顯著高於每人平均GDP增速。這就意味著，如果一個人在過去購入了房地産（越早越好），那麼他的財富增速就會顯著高於收入增速。而如果一個人迄今為止沒有購入房地産，那麼他的相對收入與購入房地産的群體相比，實際上處於縮水狀態。換言之，是否持有房地産，以及持有房地産數量的多少，是過去10餘年間中國居民部門財富差距拉大最重要的原因。

       中國政府對房地産問題也是非常敏感的，這大致是出於以下四方面原因：第一，如前所述，房地産是中國老百姓最為關注的敏感問題之一；第二，如前所述，房地産投資是推動中國經濟增長的重要動力之一；第三，在當前分稅制的格局下，地方政府的財權與事權嚴重不匹配，而土地出讓金則成為地方政府最重要的預算外收入來源，使得地方政府存在通過推高地價來提高預算外收入的動力；第四，中國銀行體系已經與房地産錯綜複雜地捆綁到一起。根據我們的初步估算，中國商業銀行總貸款中超過40%的部分，都與土地與房産作為抵押品有關。一旦房地産價格大幅下滑，中國商業銀行體系將會出現大量壞帳，甚至引發系統性金融風險。

        因此，宏觀經濟波動、房地産行業內部的供需變化，以及來自中國政府的房地産宏觀調控（在市場過熱時來幫助市場降溫、在市場清淡時來幫助市場升溫），共同鑄就了中國房地産行業的週期特徵。

       如果我們根據房地産銷售價格、房地産銷售面積、房地産開發投資增速等指標來開展分析，就會發現，從2000年代中期至今，中國房地産市場呈現出三年左右一個輪迴的短週期。例如，從房價變動來看，如果從谷底到谷底來算，那麼2007年中期至今，中國房地産市場出現了四輪週期。前三輪週期分別為2007年4月至2009年3月、2009年4月至2012年5月、2012年6月至2015年4月，持續的時間恰好都在3年左右。本輪週期從2015年5月至今，已經持續了兩年多時間，且在2017年初已經進入下行週期。如果不出意外，本輪週期將在2018年二、三季度左右達到谷底。

    在前三輪週期中，房地産各項指標的走勢，大致符合「銷售量—資金來源—房價—投資—新開工」的傳導規律。例如，隨著商品房銷售量的上升，房地産企業能夠獲得的資金來源增加，資金充裕與房價持續上漲的預期相互疊加，推動房地産投資增速的上升，進而帶來新開工面積的增長。

      而在本輪週期中，房地産各項指標的傳導規律被打亂。銷售量的上升的確推升了房價，但在較長時間內，都沒有推動資金來源增速、投資增速與新開工面積增速的上升。為什麼會發生這種情況呢？我們認為，原因一是因為在本輪週期之處，房地産銷售量的回暖趨勢較為疲弱；二是因為本輪房地産銷售回暖與政府人為推動的去庫存關係密切，使得房地産對市場是否進入自發性週期復甦心存疑慮；三是因為隨著人口老齡化的加劇以及城市化進程的放緩，中國房地産市場已經進入發展的中後期。

      在前三輪週期中，中國一、二、三線城市的房價變動，大致遵循了以下規律：第一，在每輪漲跌過程中，一線城市的漲跌幅度超過二線、二線城市的漲跌幅度超過三線；第二，儘管各線城市之間的房價漲幅差異較大，但在各線城市內部，房價漲幅差異較小；第三，一線、二線、三線城市房價變動方向儘管存在細微的時滯，但基本上是同漲同跌的。