河浪武史：中國恒大集團的經營不安問題正在動搖全球市場。在中國的信用膨脹的背後，存在雷曼危機後找不到出路的全球過剩資金。在1980年代以後，日本、墨西哥、東南亞和美國，泡沫在全球轉來轉去。日本泡沫破裂的影響局限於國內，但美國的金融危機在全球範圍留下了傷痕。中國需要吸取危機的教訓，實現軟著陸。

  

      以過去400年的金融危機為研究對象的經濟史學家查爾斯·P·金德爾伯格等人將日本的1980年代列為「世界十大金融泡沫」之一。引發恒大問題的房地産市場過熱與日本的路徑相似。因為背後都是鉅額順差引發全球經濟失衡，最終要求擴大內需。

  

      中國的市場過熱起點是2008年的4萬億元經濟刺激措施。在處於雷曼危機之下的世界的強烈願望下，中國啟動了鉅額的財政刺激。貨幣寬鬆刺激了民間資金，相當於廣義新增貸款的「社會融資總量」從2008年的約7萬億元迅速增加至2009年的約14萬億元，翻了一番。2008年的民間債務餘額（非金融部門）與國內生産總值（GDP）之比為112％，但到2020年增至2倍的222％，出現典型的信用膨脹。

  

中國恒大集團經營不安的開端是防止房地産市場過熱的舉措

       

      日本的經濟泡沫起點是1985年的廣場協議。美歐要求擁有鉅額經常項目順差的日本大幅擴大內需。由於日本銀行（央行）的連續降息和政府的財政刺激，日本的非金融領域的民間債務餘額（非金融部門）從1985年的165％增加至1993年的218％。金融市場的自由化大幅推高了房價和股價，這一點與目前的中國如出一轍。

 

      中國的經常項目順差在2007年達到GDP的9.9％，「過剩儲蓄」回流到世界，成為美歐住宅泡沫的原因。經常項目順差2020年降至1.9％。在雷曼危機後，過剩資金流向中國國內，導致了房地産市場等的過熱。

 

      中國風險將對世界經濟産生多大的影響？本國資金膨脹的日本泡沫在破裂後並未導致嚴重的世界危機。當局的應對措施也成為決定性因素。1997年，對於「自主停業」的山一證券，日本銀行決定在未完成資産評估的情況下給予特別貸款。這是因為山一證券在歐洲擁有銀行子公司，其經營破産可能在國際上引發連鎖反應。日本銀行遭受了1111億日元的損失，但最大限度的避免了日本引發的世界金融危機。

  

在宣佈自主停業的新聞發佈會上，山一證券社長野澤正平（右）和會長五月女正治説：「感覺對不起員工」。 （1997年11月24日，東京證券交易所）

  

      中國屬於銀行主導的間接金融系統，這一點也和日本相似。日本受到刺破泡沫的輿論影響，重創了銀行的資産負債表，遭遇了經濟整體的長期停滯。如果中國政府在處理上不出錯，有望通過公共資金等分階段處理不良債權。屆時，央行將面對伴隨公共資金援助出現的「道德風險（moral hazard）」。美國也在2008年一度對大型證券公司貝爾斯登(Bear Stearns)伸出援手，但由於華爾街的批評聲加強，放棄了對雷曼兄弟的公共援助，結果發展為全球性的金融危機。

   

  

      中國的經濟增長也利用了海外資金。恒大發行了195億美元的美元債券，據稱貝萊德集團(BlackRock Inc，也稱黑岩) 等全球資産管理公司進行了投資。如果債務違約成為中國整體的風險，危機的震級將更大。國際清算銀行（BIS）的統計顯示，中國的非金融部門背負了5450億美元的美元債務，相比雷曼危機前增加了15倍。

 

      如果影響波及美元債市場，對世界的影響將難以避免。美國的雷曼危機發展為全球危機，是因為從海外接納了大量的投資和貸款。2008年的美國金融和資本收支增加7700億美元，借助鉅額海外資金彌補了經常項目逆差導致的資金短缺。1990年代，墨西哥和亞洲各國也因海外資本流入相繼面臨泡沫和金融危機。中國同樣被定位為新興市場國家，但規模完全不同。可以説中國的信用風險分別具備日本型、美國型和新興市場國家型的特點。

 

      查爾斯·P·金德爾伯格等人在著作《瘋狂、驚恐和崩潰:金融危機史》之中指出，1980年以後「在金融危機的頻率、規模和嚴重度等方面，都將是金融史上最為動盪的時代」。英格蘭銀行（英國央行）前行長默文·金恩(Mervyn King)表示，「1989年柏林牆倒塌後，中國、前蘇聯各國和印度等迅速加入國際貿易體系，大量的過剩儲蓄流向了資本主義社會」。

 

      實際上，世界銀行的數據顯示，包括現金存款和一部分債券在內的世界廣義流動性到2020年膨脹至GDP的133％。1989年為94％，但目前屬於貨幣量超過實體經濟的「貨幣經濟」。即使中國促使信用風險實現軟著陸，資金也將追逐下一個泡沫，在全世界到處流動。國際失衡和過剩資金的控制這一長年課題再次被擺在主要國家的眼前。

 

      本文作者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網） 金融組組長 河浪武史

   

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