小栗太：今年春季以來持續的日元貶值趨勢正在踩下煞車。之前，歐美央行的加息預期未消除，而日本銀行（央行）堅持貨幣寬鬆，由於政策姿態不同，出現了拋售低利率的日元、買入高利率外匯的動向，目前這種動向已經停止，其原因是什麼呢？仔細觀察一下經濟和市場統計結果就會發現，背後隱藏著遏制日元貶值的因素。

 

       對衝基金對日元貶值發揮了主導作用

 

       此前引導日元走低的是被稱為對沖基金的專業投資者群體。實際上，美國商品期貨交易委員會（CFTC）每週統計的對沖基金等帶來的日元對美元凈賣出額一度突破1美元兌150日元大關，超過了日元急劇貶值、美元急劇升值的2022年秋季的規模。日元並不僅僅被拋售出去換成美元。日元兌歐元匯率也一度創下15年來的最大貶值幅度。

 

 

       日元匯率的基本決定因素大致上分為兩個。一個是日本與海外的利率差。另一個是供需差，也就是對伴隨著買入日元的出口和伴隨著拋售日元的進口進行比較，看哪個金額更大。如篇首所提到的那樣，日本與海外的利率差呈現出擴大趨勢，成為容易受到關注的日元貶值因素。而且，2022年度日本創下了史上最大貿易逆差，也就是説，出現了創紀錄的入超（進口貿易總值大於出口總值），從供需方面同樣也很容易看到日元貶值的加劇。

 

       3個結構性變化

 

       在日本的媒體上充斥著日元貶值消息的情況下，可能也有不少人感受到了外匯存款和外匯投資信託等投資方式的吸引力。外匯商品的優點是，日元貶值得越厲害，兌換成日元資産時的匯兌收益就越多。但是，把大部分投資資産騰挪到外匯商品上，要慎重考慮。原因在於，如果一味被近期的行情因素所吸引，有可能會在中長期投資中遭遇意想不到的匯兌損失風險。其實，在日元貶值的背後，正在發生3個結構性變化。

 

   

       首先我們來看一下供需差因素。對2022年度日本創下歷史最大貿易逆差産生影響的因素是，疫情危機後消費急劇擴大以及俄羅斯進攻烏克蘭導致能源等資源價格高漲。對於大部分資源依賴進口的日本來説，進口資源價格上漲的部分無法完全轉嫁到出口産品的價格上，從而導致大幅入超。處於入超狀態時，為了籌集用於支付的外匯，拋售日元的行為會增加，從而導致日元貶值。

 

       但是，目前這種異常情況正在逐漸平息。從日本銀行公佈的企業物價統計結果來看，進入2023年度以來，進口物價轉為同比下降，低於持續小幅上漲的出口物價的增長。換句話説，這意味著已經恢復到加工貿易本來的狀態，即産品出口價格的增長比原材料進口價格的增長更大，這有助於縮小貿易逆差。這是第一個變化。

   

       變化不止一個。第二個變化是，隨著疫情後日本國內外的人員流動限制放寬，入境遊客猛增，彌補貿易逆差，這樣的局面變得越來越鮮明。日本財務省的國際收支統計結果顯示，從入境遊客消費減去日本人的海外旅行消費得出的旅遊收支來看，順差額已經恢復到可與疫情前的峰值匹敵的水平。熟悉日元匯率動向的市場風險顧問深谷幸司指出：「入境遊客將外匯換成日元進行消費，這與出口一樣，是促使日元升值的主要原因」。

 

訪日遊客將外匯換算成日元進行消費，這也是促進日元升值的原因之一

 

        但供需方面的變化需要一些時間才能反映到日元匯率的變動上。其原因是，從事貿易業務的企業等不會像將利率差視為因素來拋售日元的對沖基金那樣立刻進行結算。同時，與必須最終買回日元才能獲得匯兌收益的對沖基金不同，出口和入境遊客消費不需要將日元兌換成外匯，因此累計性日元升值效果較大。

 

 

      美國長短期國債收益率倒掛

 

       除了供需差因素之外，作為日元貶值後盾的利率差因素其實也顯示出了變化跡象。那就是美國國債的收益率動向。長期國債的收益率往往高於短期國債。原因在於，償還期限越長，債券行情隨著這一期間的經濟形勢和物價發生變動的風險就越大，投資者就越希望獲得更高的收益率。

 

   

       但是，比較一下目前的美國兩年期國債和10年期國債的收益率就會發現，發生了「收益率倒掛」現象，期限短的兩年期國債的利率高於期限長的10年期國債。這是因為市場參與者考慮到了未來美國經濟形勢會惡化、美國聯邦儲備委員會（FRB）遲早會轉為降息的可能性。

 

    

       收益率倒掛往往被視為「經濟衰退的預兆」。雖然目前因美聯儲加息，日美之間的利率差擴大，但如果未來美國的經濟形勢惡化，利率差遲早會趨於縮小。這意味著繼續拋售日元、買入美元的風險將會增大。

 

       交易條件改善、入境遊客恢復，以及美國長短期國債收益率倒掛。在日美利率差擴大導致日元不斷貶值的同時，發生了3個結構性變化，這些變化都有可能成為阻止日元貶值的因素。

 

       個人資産管理的基本原則是進行長期分散投資。在日元已經接近歷史性貶值水準的階段過度增加外匯投資，絕對稱不上良策。因當前日元不斷貶值而對外匯商品産生興趣也許是理所當然的事情，但如果偏向於高風險、高回報型投資，可能無法實現穩定的資産建設。

 

       日元匯率處于容易波動的局面

 

       日本自1973年開始實行浮動匯率制度，至今已有50年。此前日元曾多次出現大幅貶值局面，但其中的原因各不相同。多數情況下，即便是專業的市場參與者，也無法預知。比如，在從1995年的1美元兌80日元下跌至90年代後半期的1美元兌147日元區間的局面下，山一證券和原日本長期信用銀行等大型金融機構相繼破産，這樣的金融危機産生了巨大影響。當時被稱為「賣掉日本」現象，最後，金融危機得到遏制才阻止了日元貶值。

 

資料圖（Reuters）

 

       而以安倍晉三政府2012年開始推行的經濟政策「安倍經濟學」為契機的日元貶值局面則是另外一種情況。日本銀行通過異次元貨幣寬鬆政策向市場供應了大量日元資金，人為製造了日元貶值、股票上漲的迴圈。

 

       以上這些都是起因於日本的日元貶值，但此次的日元貶值並非因為日本國內的原因，其直接原因是疫情後的世界性通貨膨脹導致歐美國家大幅加息。此次被人們稱為「惡性日元貶值」。

 

       在新冠危機和俄羅斯進攻烏克蘭等歷史性事件造成意想不到的日元貶值之前，日元長期穩定匯率持續了約5年時間。雖然世界性通貨膨脹導致日元走弱貶值，但通膨後有可能進入日元升值局面。在資産構成方面，需要採取隨時關注匯率行情的態度。

 

       本文作者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網）編輯委員 小栗太

 

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