中國正在努力防止人民幣匯率進一步下滑，除市場介入外，還加強了資本管制。1月底中國的外匯儲備跌破了3萬億美元。為此，日本經濟新聞（中文版：日經中文網）就人民幣匯率前景、制度等問題，採訪了中國社會科學院世界經濟政治研究所張明研究員。

 

張明

　　記者：人民幣兌美元2014年開始一直是貶值的趨勢，原因是什麼？

 

　　張明：一個原因是2014年美聯儲退出量化寬鬆，導致美元匯率非常強。人民幣在2014年是盯住美元的，就導致人民幣根據美元，兌其他貨幣（包括歐元、日元、英鎊）有比較大幅的升值。但是2014年中國經濟的基本面是不太好的，經濟在下滑，所以人民幣過快的升值與經濟下滑的基本面形成了鮮明反差，這就導致市場上産生了貶值預期。貶值預期的另外一個標誌，就是從2014年的二季度起，中國開始面臨持續的資本外流。從2014年的二季度到今年的三季度，我們已經連續十個季度面臨資本外流。為什麼貶值預期從2014年就産生了一直延續到現在呢？是因為人民銀行採取了一個通過干預市場，讓人民幣兌美元漸進貶值這樣一種策略，沒有説停止干預，讓人民幣兌美元一次性貶值。因為不斷的干預，讓它慢慢貶值，就強化了市場上人民幣兌美元不斷貶值的預期。

 

　　記者：2016年年底美聯儲加息了，有觀點認為今年會加息兩次，實際上也許會加息三次，這件事對人民幣的走勢會有哪些影響？

   

　　張明：短期來看，影響人民幣走勢的一個重要的變數就是兩國的利率水準。從2014年以來，導致貨幣貶值的一個很重要的因素，就是美國的利率是沒有什麼變化的，但是由於中國經濟不景氣，從2014年之後，中國央行在連續的降低利息。這就導致中美的利差由比較高的時候差不多6%降低到現在的3%，所以這個利差的收窄是過去人民幣貶值的一個主要原因。

 

　　2017年，我們的判斷是一方面中國經濟可能會進一步面臨下行壓力，另外一方面央行又害怕降息會加大貶值壓力，或者説害怕降息會加劇房地産市場的泡沫。所以我們的判斷是2017年人民銀行既不會加息也不會降息，就是説中國的利率不會動。但是由於美聯儲的利率明年至少會上調2～3次，所以中美利差會繼續縮小，這個縮小的利差會進一步導致資本外流，因此會進一步加劇中國的資本外流和人民幣兌美元貶值的壓力。目前對2017年年底人民幣兌美元匯率的預測大概是7.2～7.4，也就是説和目前的6.9相比，大概還有5%～6%的貶值壓力。

 

　　記者：中國政府目前進行資本外流的管制，但是一些專家認為這些管制從長期來看不一定對中國經濟有好處，您怎麼看？

 

　　張明：第一，從2015年811匯改到現在，人民銀行的確是顯著的收緊了對資本外流的管制，既包括短期的證券投資、銀行信貸，也包括中長期的對外直接投資，近期，據説對外資企業的利潤匯回也有一些限制。

 

　　為什麼央行會出台這樣的管制措施呢？是因為在人民幣貶值的強大預期下，很多的企業和居民都在換匯，這個壓力太大了。去年第三季度，中國的資本帳戶利差超過了2000億美元，按照這個速度持續下去的話，中國的3萬億的外匯儲備是延續不了太長時間的（編者注：採訪時中國外匯儲備跌破3萬億的消息還沒有發佈）。這就是為什麼人民銀行會推出管制措施的原因。但是這種管制措施短期內可能是有效的，但是中長期可能會對中國經濟有些負面影響。

 

　　比如説可能會降低外資企業對中國的信心，也會對人民幣國際化産生影響，可能也會對中國企業的融資成本造成不利的影響。所以我們認為，如果想儘量縮短資本管制的時間，可能就要加快匯率的改革，或者説要降低中央銀行對外匯市場的干預，讓匯率儘快的由市場決定。這樣的話，能夠打消市場上持續貶值的預期，降低資本外流，也能夠使得央行最終放鬆資本管制。

 

　　記者：您説過「中國必然會走向自由浮動的匯率制度」，您認為中國應該什麼時候開始這個制度？

 

　　張明：首先，中國目前經濟的體量已經很大了，中國跟日本一樣都是一個大型的開放經濟體，對於這樣的大國經濟而言，匯率最終應該是由外匯市場的供給和需求來決定的，所以我們覺得大的方向中國應該走向自由浮動。至於什麼時候走，我現在認為現在可能還需要1～2年或者2～3年的時間。這是為什麼呢？因為中國目前有這樣一個問題，隨著中國經濟增速的下行，很多潛在的金融風險都在暴露出來，這個時候市場主體的信心是比較脆弱的。這個時候突然一下全部放開央行對市場的干預，人民幣兌美元的匯率必然會有一次大的貶值。在正常情況下，這一次貶值發生之後大家的預期就會分化，就是有人認為還會繼續貶，有人認為會反彈，市場就會穩定下來。但是就像前面我講過的，因為大家現在對於中國金融體系的風險信心比較脆弱，所以一次性大幅貶值有可能會強化大家對金融體系的不信任感，誘發更大的金融風險或者資本外流。所以我覺得在這樣的情況下，人民銀行不願意短期內就停止干預，有可能是採取一個分步走的階段。在短期內，我們建議的是人民銀行擴大匯率的波幅。

 

　　現在是正負2%，其實每天這個波幅就已經很大了，我們並不認為短期的迫切任務是擴大每天的波幅。我們給央行的方案是：對人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率，設計一個年度的匯率波幅，比如正負10%的年度波幅。在這一年內，只要匯率變動在這正負10%的區間內，央行就不進行干預，只有匯率逼近了10%或者-10%的兩端的時候，央行才進行干預。這就是一個寬幅目標區的方案。我們覺得這個方案和自由浮動有些像，但是央行會在兩邊防止匯率的超調，這可能會是一個比較適合的過渡時期的解決方案。

 

　　記者：1～3年以後再開始自由浮動的制度？

 

　　張明：對，我們覺得是這樣。在這個過度階段匯率的波幅也很大，就會使得市場主體，包括居民和企業來關注匯率風險，他們會慢慢適應匯率波動，也會去通過購買一些金融産品來對沖這些匯率波動。等他們適應了匯率波動之後，再取消波動區間，那個時候可能市場的承受能力就會更強一些。

 

　　記者：您認為中國經濟形式或金融市場具備什麼樣的條件時，匯率可以做到完全的放開？

 

　　張明：這個問題我覺得提的非常好。我覺得有這樣幾個前提：第一就是本輪中國經濟下行基本上要穩定住，就是中國經濟真的進入了我們説的「L型」的底部。目前來看，經濟其實還在下行，2016年增速6.7%，2017年我們判斷大概只有6.4%～6.5%，所以什麼時候經濟能夠真的企穩，這是放開匯率的第一個條件。

 

　　第二，就是現在中國整個金融市場，過去一些潛在的風險正在快速浮出水面，比如説未來幾年，銀行可能出現大量的壞帳。所以説在政府把這一輪銀行不良資産的風險充分消化之前，我們覺得可能這個匯率還不能完全放開。所以我覺得這兩個前提最關鍵，就是經濟企穩，以及既有的風險得到大致的控制。這可能需要幾年時間，之後可能資本流動放的更加開，對匯率的管制也會下行。具體的時間很難判斷，因為這取決於我們前面説的增長什麼時候能夠穩定，以及怎麼來管理風險的節奏。

 

　　記者：您認為明年的中國經濟最大的風險是什麼？我們認為最大的兩個風險，一個是大量的資本外流，一個是房地産市場泡沫的問題，您怎麼看？

 

　　張明：我覺得在2017年房地産市場崩潰的可能性是很低的。當然，我承認中國房地産市場有很大的問題，問題有兩個。一個是三四線城市房地産庫存太多，消化這些庫存需要很長的時間，但是如果庫存賣不掉的話，開發商和銀行就會遭遇很大的問題；另外一點就是我們一線城市的房價實在是太高，普通的年輕人、普通的家庭已經承受不起了。但是我覺得2017年爆掉的可能性不大，很簡單：房地産泡沫要出問題就一定需要利率大幅上升，使得很多人突然還不起月供，或者房價大幅下跌。但是中國目前對資本流動有管制，所以短期內央行把利率維持在比較低的水準上的能力是有的，所以短期內問題不大。但是他遲早會調整，遲早風險會出來。

 

　　至於第一個風險我覺得是有可能的，如果2017年資本外流再持續的話，中國的外匯儲備進一步下降，到了一定時候是不是央行就會降低干預，在那個時候可能就會出現一次性的貶值，我覺得這個風險是有的。

 

　　在我看來明年還有另外一個風險，我覺得2017年整個銀行體系和債券市場的違約可能會進一步增加，可能會增加的更快。2016年根據我們的統計，已經有三十多家企業債券發生違約了。我們覺得2017年可能有兩個地方違約比較多，一個就是債券，一個就是銀行的非保本的理財，特別是中小銀行的非保本的理財，包括明年中小銀行的不良貸款的比率，弄得不好的話可能會上升比較快，這會成為一些新的金融風險。

 

　　記者：請您説一下供給側結構性改革與匯率問題之間有什麼聯繫？

 

　　張明：匯率是一種需求管理的工具，跟財政政策和貨幣政策是一樣的。其實我本人並不是很認同供給側結構性改革的説法，因為所有結構性改革都是供給側的，都跟供給有關係，但是他們既然造了這個詞我們也可以這樣用。

 

　　我最後再説一點吧！我覺得，人民幣要扭轉貶值預期，中國要扭轉資本外流，關鍵看中國政府在未來能不能推出新的、重大的結構性改革方案。因為大家都知道中國經濟目前面臨一個趨勢性下行，只有靠重大改革才能重新提高我們潛在的經濟增速。在我看來重大的改革包括什麼呢？國企改革，如何加快混合所有制改革，如何向民間資本開放中國的服務業；如何加快戶籍制度和土地制度的改革；如何加快國內要素價格的市場化。這是我認為三個最重要的改革。只有這些改革得到真正的推動，我覺得大家對於中國經濟的中長期的信心才會增強，這樣對於穩定資本的流動和穩定匯率的預期都是有幫助的。這才是很正治本的策略，至於資本管制、加息，那都是短期治標的策略。

 

　　記者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網） 原田逸策

 

 

 

 

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