俄國債的違約可能性和影響分析

2022/03/15

很多人猜測，受到歐美經濟制裁的俄羅斯，會陷入無法在預先約定的期限內支付國債本金和利息的債務違約（Default）。通過債權人的損失對金融市場造成影響的警惕感增強。日本經濟新聞（中文版：日經中文網）就違約可能性及其影響大小總結了3個要點。

· 俄羅斯政府的償還能力如何？

· 用盧布償還債務是否違約？

· 違約時會對金融市場産生多大影響？

（1）俄羅斯政府的償還能力如何？

以美元計價的俄羅斯國債，將在3月16日迎來超過1億美元的利息支付日。寬限期為30天，如果未在4月15日之前支付將構成違約。3月31日俄羅斯需償還一筆超過3億美元的本金，4月4日需償還的本金超過20億美元。

俄羅斯被認為可以用手頭的資金支付美元。歐美的制裁並沒有封鎖外幣支付通道，公司債等的利息目前支付正常。

但歐美的制裁導致俄羅斯的外匯儲備被凍結了一半左右。今後俄羅斯的貿易將受到限制，預計經常收支和財政收支將惡化。俄羅斯政府加強了防止資金流向國外的資本管制，國債的本息支付也很有可能成為管制對象。俄羅斯的償還能力下降，而且以外幣支付本息的意願也降低。

主要信用評等機構紛紛下調了俄羅斯國債的信用評等。標準普爾全球評等公司（S&P Global Ratings）將俄羅斯國債的信用評等由投資級「BBB-」下調到了投機等級中信用風險極高的「CCC- 」，下調了9個等級。標準普爾全球公司表示，「俄羅斯居民以外的俄羅斯債券持有者極有可能無法在期限內收到利息或本金」。

在進攻烏克蘭之前，俄羅斯國債的信用評等為「投資級」水準。俄羅斯政府債務佔國內生産總值（GDP）比重僅為兩成左右，高水準的外匯儲備也為其信用能力提供了擔保。俄羅斯進攻烏克蘭之後，債務違約擔憂增強，2047年償還的美元國債利息（原來為1位數）飆升至60％以上，價格出現暴跌。

（2）用盧布償還債務是否違約

俄羅斯政府打算將美元及歐元等外幣國債的本息支付貨幣改為盧布。3月5日，普丁簽署總統令，暫時允許用盧布向日美歐等「不友好國家」償還外債。只要支付與俄羅斯中央銀行制定的匯率相當的金額，就視為履行債務。

如果償還債務的貨幣與約定的不同，信用評等公司很有可能會將其視為違約。選項有認為部分債券未支付本息的「SD（選擇性違約）」和全面不履行債務的「D（違約）」。目前盧布正在暴跌，按照俄羅斯央行制定的匯率，支付利息和本金的實際價值將受損。

用盧布支付本金和利息在實際操作上也存在問題。全球兩大證券結算機構比利時的歐洲清算銀行(Euroclear)和德國交易所旗下的明訊銀行(Clearstream)相繼將盧布剔出了結算貨幣。俄羅斯政府計劃使用「臨時」的途徑。

正常支付本金和利息時，俄羅斯政府將資金匯到歐洲清算銀行等證券結算機構內的帳戶上。資金被撥入該機構歐美信託銀行的帳戶上，然後分給各投資者。作為臨時手段，俄羅斯計劃讓海外投資者在俄羅斯內的證券結算機構開設專用帳戶。俄羅斯中央銀行將直接通過專用帳戶，用盧布支付本金和利息。

不過，在各國加強對俄羅斯制裁的背景下，海外投資者能否接受這種方式還不得而知。

（3）俄羅斯債務違約時對市場的影響？

全球最大的信投公司美國貝萊德集團(BlackRock)在持有俄羅斯債券和股票的基金中一共計入了約170億美元損失。這將成為基金投資者的損失。在日本國內，三菱日聯國際投信也於3月10日將投資信託持有的盧布債券的評估金額記為零。由於俄羅斯國債市場價格暴跌，業內不等認定債務違約就紛紛計作了損失。

正常的國債債務違約，由國際貨幣基金組織（IMF）等介入，跟債權人一起推動減少本金和債務重組。如果俄羅斯與國際社會繼續中斷關係，這種舉措也難以推進。

焦點是這是否會引起海外金融機構的經營危機。大部分觀點認為海外投資者持有的外幣俄羅斯國債餘額只有200億美元左右，對金融系統的影響有限。俄羅斯國債在金融市場上的影響力很小。

不過，通過交換信用風險的金融衍生商品及信用違約互換（CDS）市場的風險波及令人擔憂。CDS就像債務違約時的保險一樣，賣方必須支付損失金額。

賣方大多數是對沖基金，與國債持有者不同，難以看到誰有風險。大和綜研倫敦研究中心的首席經濟學家菅野泰夫表示：「如果經由旗下的基金，金融機構蒙受意外損失，有可能造成金融動盪」。

1998年俄羅斯國債發生債務違約時，以借款擴大投資金額同時買入俄羅斯國債而賣出美國國債的美國LTCM實際被迫破産，引起了金融動盪。霸菱日本（Barings Japan）公司的執行董事信投本部長溜學表示：「當時，全球的中央銀行果斷決定實施貨幣寬鬆來應對。目前，由於擔心加速通貨膨脹，很難採取這種應對措施」。

日本經濟新聞（中文版：日經中文網）大西康平、中元大輔、學頭貴子

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