梶原誠：對於捲入全球性股價下跌漩渦的日本股市來説，「從儲蓄轉向投資」的機遇可謂是救世主。「從儲蓄轉向投資」是日本首相岸田文雄在7月參議院選舉之前提出的新資本主義的支柱內容之一。讓日本的2千萬億日元個人資金承擔投資風險，企業利用這些資金來實現成長。這項政策也被稱為「一億總股東」。  

  　　　

　　但市場上卻出現了給這一難得的構想潑冷水的局面。個人資金不在日本停留而是會流向對外國的投資，拋售日元的動向加劇；針對依賴進口的石油，以日元計價的價格上漲，日本經濟陷入困境。

　　　　

  　　

　　日本的資金流向外國的背景原因有兩個。首先是國際分散投資。為了獲得長期穩定的投資成果，持有日本以外的資産也是一種穩健的投資方式。

　　 　　

　　問題是，日本企業的競爭力下降，可能會導致投資者避開日本，選擇向外國投資。如果投資者熟悉的日本企業具有吸引力，日本的投資者就會出現被稱為「本土偏好（Home Bias）」的過度重視本國市場的傾向。外國資金也會流向日本，日元拋售現象不會加劇。

  　　

　　如今已迎來全球性大通膨時代，為了獲得投資者的青睞，企業已開始新的戰鬥。那就是「利潤率（Margin）競爭」。

 　　

　　由於能源等商品價格高漲，原料和運費也出現上漲。企業要想克服逆境擴大利潤率，就必須削減不必要的費用，增加銷量並降低單價成本，成為顧客指定購買的産品，並讓顧客接受漲價。

    　　

　　在這樣的競爭中，「日本株式會社」正在敗下陣來。

    　　

　　筆者以日本、美國、歐洲、亞洲的股票市值排名靠前的1千家企業為對象，調查了2022年1～3月EBIT（息稅前利潤）佔銷售額比例與通膨擔憂加劇之前的2020年同期相比上升的企業的比例。美國為67％，亞洲為63％，就連因俄烏局勢的衝擊而備受折磨的歐洲也達到60％，而日本卻只有59％。

 　　

　　日本企業的劣勢今後仍會持續。從全球分析師預測的主要上市企業2022年業績來看，日本企業的利潤率為8.4％，比2021年上升0.4個百分點。一方面，亞洲企業的利潤率將上升4.3個百分點，歐洲企業將上升3.2個百分點，美國企業將上升1.6個百分點，日本被拋在了後面。

      

      　　

　　日本企業的銷售利潤率只有美國企業的一半。這和日本企業的凈資産收益率（ROE）低一樣，同樣是全球投資者不願意購買日本股票的原因。市場認為，面對前所未有的通貨膨脹這一經營環境的巨大變化，日本企業應對遲緩，日本股票的吸引力會進一步減弱。

  　　

　　企業吸引資金的關鍵是重視市場的企業文化。在6月，筆者看到從1990年代開始領導索尼（現索尼集團）的出井伸之的訃報，又想到了這一點。

  　　

　　像出井一樣面對市場的經營者非常少見。他一直在公司內討論符合索尼自身的股價，如果實際股價偏低，就主張「可以再高一點」，如果股價過熱，他就會指出「這是泡沫」，進行牽制。

  　　

　　現任索尼首席執行官（CEO）吉田憲一郎也繼承了這種文化。現在應該回顧一下圍繞2015年的公募增資，他作為財務負責人與市場的對話。

  　　

　　起因是索尼被歐洲投資者問及財務體質弱和增資的意義。在2014年度，有很多投資者因為索尼上市以來首次取消分紅而憤怒，但吉田憲一郎在全球132場説明會上介紹了增長策略。籌資到了超過4千億日元，支撐了對成為未來盈利主力的圖像感測器業務的投資。吉田憲一郎把面對批評産生的緊張感變成了結構改革和股價上漲。

   　　

　　與之相對的是東芝。2017年，東芝為了避免資不抵債，緊急採取的措施是對國外基金的第3方定向增資。如果東芝在陷入困境前決定公募增資，被廣大投資者持股，就會跟現在因股價低迷而被大股東擺布的狀況不同了。

  　　

　　如今，市場對日本的希望無疑是擺脫通貨緊縮。過去提出的「從儲蓄轉向投資」變成空談也是因為通貨緊縮。日本1947年以來的「證券民主化運動」釋放出了舊財閥所持的股票，但隨著由金融收縮引起的道奇經濟緊縮（Dodge Deflation）所造成的股價下跌而失敗。1996年的「日本版金融大爆炸」也是預計個人資金會轉向投資，外國證券蜂擁而來，但由於通貨緊縮，存款比投資更有利，結果期望落空。

  　　

　　擺脫通貨緊縮的主角是企業。為了結束降價的消耗戰，擁有大量相似企業的行業會重組。提高了利潤率之後，企業就會開發能標高價的獨創産品。企業把賺到的錢用於加薪，強大的購買力就會推高物價。資金不會放棄良性循環的企業。

   

松下幸之助（KYODO）

  　　

　　創辦了松下控股的松下幸之助1967年提出「所有國民應該是某個地方的公司的股東」的論文或許為一億總股東構想做好了鋪墊。松下幸之助要實現的是國民作為長期股東指揮企業、企業傾聽國民心聲實現共同繁榮的國家願景。但如果沒有具有吸引力的企業，資金就不會流入，論文將再次被束之高閣。

 　　

　　「從儲蓄轉向投資」將給證券企業的經營帶來巨大好處，但現在投資者反而不買證券股。或許市場已經看透——投資者注意到了存在賣出日元壓力的真實情況，「從儲蓄轉向投資」的期望可能落空。市場上漂浮著一種恐懼情緒，這是僅靠「因為股價走低（才不買日本股票）」這個理由無法解釋的。

    　　

　　本文作者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網）評論員  梶原誠

    　　　

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