NIKKEI——日本經濟新聞中文版

  
文丨張林

      宏觀槓桿率是經濟運作的重要變數。根據國家資産負債表研究中心的統計，截至今年三季度中國實體經濟部門槓桿率為273.9%，即約為GDP的2.7倍。簡單按照1年期LPR利率3.65%來估算利息，每年實體經濟的還息成本為GDP的9.86%，比之近兩年的名目經濟增速還要高。在這個意義上説，增長即是為了還息，甚至還不夠還息，避免宏觀槓桿率的過快上升是有必要的。但槓桿的結構問題如果不是更為重要，也是同樣重要。目前來看，中央政府槓桿率的適度抬升應是走出經濟谷底的必要舉措。

      槓桿率重要，槓桿結構同樣重要

      當債務風險發生時，不同部門主體對於負債壓力的感受與承受能力並不一致。

      家庭部門對於債務衝擊的承受能力是最脆弱的，其金融槓桿主要來自不動産抵押以及徵信約束，居民借貸的違約意願很低，無論是消費貸、抵押貸還是經營貸，一般會盡最大努力避免違約。但相對於債務的剛性，居民部門的資産不僅有限，而且現金流更容易受到外部環境的影響，比如調查失業率每上升1個百分點，對應著數百萬人失去收入來源。「斷供潮」這類現象不會等到房産凈值跌破零值時才發生，而是在房産價格走低的預期形成階段就會産生，此時房産價格往往加速下跌並形成更大規模的拋售和斷供。基於龐大的個體基數，站在金融部門的角度看家庭部門的總違約率很低，但這並不意味著單個家庭對於債務風險的抵禦能力較強，家庭部門去槓桿伴隨著生活水準的大幅下降。

      相比家庭部門，企業部門對於債務衝擊的承受能力稍強一些。企業具有更強的現金流獲取能力，以及更多可用於再融資的資産，設備等專用資産雖然折舊較快，但相比房産價格波動性更低。另一方面，由於企業破産法的風險隔離作用，經營損失會以注入企業的財産價值為限，資不抵債時也主要是以企業財産吸收債務。但是，企業槓桿率過高的壓力也是巨大的，因為此時企業對於利潤的分享是「劣後」的，首先要保證對於債權人的還本付息。此外，企業也往往容易受到宏觀經濟波動的影響，而一旦企業進入到破産階段，就會轉化成企業員工的現金流斷裂。

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