NIKKEI——日本經濟新聞中文版

北京街頭購物的民眾（4月，REUTERS）

文丨洪灝


      經過一季度良好的開局，中國經濟數據於四月逐漸放緩。儘管流動性空前充裕——在約120萬億元的經濟總量中，廣義貨幣供應量（M2）增長超過30萬億元，但社零增長略遜預期，投資增速繼續下降。最令人費解的是，中國A股回吐了自去年十月底以來的部分漲幅，恒指則在全球市場中表現墊底。原因幾何？

  

中國經濟復甦為何步履蹣跚？
  

      自去年以來，中國股市開始與M2、存款餘額和貿易盈餘分道揚鑣（圖表1）。這種與歷史經驗的數據背離格外引人注目。史無前例的貿易盈餘表明，中國的製造業源源不斷地滿足著美國和海外需求。如此強勁的貿易順差彰顯出中國製造業的磅薄偉力，亦象徵著中國吸引海外儲蓄入境的絕對實力，這從貿易盈餘與國記憶體款同步升至歷史最高水準可見一斑。百川東到海，這些存款最終匯聚成中國廣義貨幣供應和宏觀流動性的千山圖景。

      貿易順差所代表的比較優勢也意味著中國製造業和出口一直是疫情期間支撐經濟的擎天一柱。值得注意的是，自疫情爆發以來，中國工業利潤與以M2增長為代表中國貨幣政策的相關性較低，而與美國的貨幣環境相關性更強（圖表2）。換言之，中國的生産受到美國（和海外）需求的影響，而美聯儲（和其他海外央行）的緊縮政策正壓制著美國內需，由此影響了中國製造業和出口的勢頭。

      中國製造業的疲弱也揭示了為什麼「這次不一樣」……

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