從90年代日本看中國“救市”後前景
2015/07/13
由於長期負責股票市場的採訪，我感覺自己越來越多的遇到“似曾相識”的情況發生。最近中國的救市政策就是這其中之一。托市、暫停首次公開募股（IPO）以及口頭干預……，這與1990年代日本政府實施的維持股價舉措、即PKO（Price Keeping Operation）如出一轍。維持股價舉措將留下多大的禍患？上世紀90年代的日本就是一個先例。
雖然有點長，請先讀一讀下面幾則報道。您可以體會到約20年前的日本股票市場的氛圍。
“維持股價舉措有各種技巧。基本來説是通過鉅額公共資金直接購買股票。（中略）在不採用可自由使用的資金的情況下、進行價格干預的不為人知的絕招是‘調查取證’。‘為何要拋售？’、‘下跌很明顯啊’……（官僚對金融機構）絕對不採用強制性措辭，而只是彬彬有禮地詢問。這是金融機構在弄懂言外之意後採取行動的成年人的世界”（1993年12月11日 日本經濟新聞朝刊1版“官僚”）
“完成（股票）上市準備的1993年5月，孫（正義）仍然遇到了障礙。雖然申請了上市，但由於擔憂對股市産生消極影響，大藏省將上市企業限定為每週1家。負責人表示‘已有一百家以上在等待上市。只能等待了’，對此孫正義只好點頭同意”（1994年9月25日 日經朝刊1版“挑戰限制”）
上面描繪的是，當局主導的股票買入、限制賣出、以及限制股票發行的情況。對於日本現在以“安倍經濟學”為契機對股票産生興趣的投資者來説，這些情形或許令人難以置信。
日本政府股價維持舉措留下禍患
日本股票市場在1989年底創出3萬8915點的歷史最高點，之後1990年初開始急劇下跌。這就是泡沫崩潰的開始，但在當時的日本，令我記憶猶新的是，很多觀點認為“這只不過是上漲過度之後的調整”、“上漲趨勢並未改變”，缺乏將目光對準股價下跌暗示出的日本經濟的結構問題的氛圍。
但在1992年春季，日經平均指數時隔5年跌破2萬點，見到這一情形，日本經濟界和市場相關人士的看法才出現改變。當時的日本社會在很多方面都依賴政府，在這種背景下出現的是，本章開頭所介紹的維持股價措施。
由於政府出面維持股價，股市終於避免了進一步惡化，日經平均指數于1996年6月反彈至2萬2666點。然而，這也成為了1990年代的日本市場的最後高點。1997年，北海道拓殖銀行和山一證券等金融機構相繼破産，股票市場的氛圍也迅速急轉直下。
股價被認為是反映經濟的一面鏡子。而把鏡子擦的再乾淨也不可能讓鏡子裏的人變美。然而，人為提振股價的政府干預政策會讓人産生經濟狀況變好的錯覺，導致解決問題的勁頭減退。回顧90年代日本的情況，政府的維持股價措施導致銀行的不良債權處理被推遲，證券公司將理財的損失轉嫁給相關公司。拓殖銀行和山一證券的破産正是怠于改革的結局。
另外，像孫正義創立的軟銀等企業，被90年代上半期的資本市場拒之門外。軟銀只是冰山一角，延期上市和放棄上市的其他企業還很多。年輕且增長勢頭迅猛的企業無法進入資本市場，成為企業的新陳代謝放緩、潛在增長率下滑的主要原因。實際上如今的日本依然受上述問題困擾。這正是維持股價措施留下的禍患。
而如今，中國當局向證券公司施壓使其向上市投資信託（ETF）投入資金，迫使企業放棄IPO，限制大規模賣盤的一系列政策與90年代日本出現的情況如出一轍。所不同的是，當時的日本官僚名義上聲稱絕對不允許維持股價措施的存在，而如今中國的官員卻在公然推進“救市”舉措。一方面，我認為企業方面可以申請停盤的制度或許也只有在投資者地位薄弱的新興經濟體才會存在。
上海股市仍有很大下跌空間？
然而，中國政府的救市舉措真的有效嗎？這些舉措或許可以避免短期行情破底。但由於中國本土的股市嚴格限制來自境外的投資，所以有聲音指出很難看到類似90年代日本出現的因外國投資者的拋售而導致股價大幅下跌的事態。
不過，中國擁有面向世界開放的香港市場。目前經由香港流向中國本土的外國投資者的資金雖然有限，但是正不斷增多。
有投資者已經開始關注香港市場的恒生指數和中國大陸的上證綜合指數的關係。觀察過去10年兩指數的關係會發現，反映多樣化行情的恒生指數呈緩慢上漲趨勢時，中國國內的個人投資者佔主導的上證綜合指數卻常出現急劇下跌。
值得注意的是，在下跌局面下，上證綜合指數和恒生指數的差價趨於縮小。對比以2005年1月為起點的兩指數的動態發現，目前的上證指數比恒生指數高出很多，如果過去的經驗是對的，那麼上海股市還有很大的下跌空間。中國政府干預舉措的效果到底能堅持到何時呢？
本文作者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網）編輯委員 小平龍四郎
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雖然有點長，請先讀一讀下面幾則報道。您可以體會到約20年前的日本股票市場的氛圍。
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| 關注股價變動的中國個人投資者（7日，安徽省的證券公司，kyodo） |
“完成（股票）上市準備的1993年5月，孫（正義）仍然遇到了障礙。雖然申請了上市，但由於擔憂對股市産生消極影響，大藏省將上市企業限定為每週1家。負責人表示‘已有一百家以上在等待上市。只能等待了’，對此孫正義只好點頭同意”（1994年9月25日 日經朝刊1版“挑戰限制”）
上面描繪的是，當局主導的股票買入、限制賣出、以及限制股票發行的情況。對於日本現在以“安倍經濟學”為契機對股票産生興趣的投資者來説，這些情形或許令人難以置信。
日本政府股價維持舉措留下禍患
日本股票市場在1989年底創出3萬8915點的歷史最高點，之後1990年初開始急劇下跌。這就是泡沫崩潰的開始，但在當時的日本，令我記憶猶新的是，很多觀點認為“這只不過是上漲過度之後的調整”、“上漲趨勢並未改變”，缺乏將目光對準股價下跌暗示出的日本經濟的結構問題的氛圍。
但在1992年春季，日經平均指數時隔5年跌破2萬點，見到這一情形，日本經濟界和市場相關人士的看法才出現改變。當時的日本社會在很多方面都依賴政府，在這種背景下出現的是，本章開頭所介紹的維持股價措施。
由於政府出面維持股價，股市終於避免了進一步惡化，日經平均指數于1996年6月反彈至2萬2666點。然而，這也成為了1990年代的日本市場的最後高點。1997年，北海道拓殖銀行和山一證券等金融機構相繼破産，股票市場的氛圍也迅速急轉直下。
股價被認為是反映經濟的一面鏡子。而把鏡子擦的再乾淨也不可能讓鏡子裏的人變美。然而，人為提振股價的政府干預政策會讓人産生經濟狀況變好的錯覺，導致解決問題的勁頭減退。回顧90年代日本的情況，政府的維持股價措施導致銀行的不良債權處理被推遲，證券公司將理財的損失轉嫁給相關公司。拓殖銀行和山一證券的破産正是怠于改革的結局。
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而如今，中國當局向證券公司施壓使其向上市投資信託（ETF）投入資金，迫使企業放棄IPO，限制大規模賣盤的一系列政策與90年代日本出現的情況如出一轍。所不同的是，當時的日本官僚名義上聲稱絕對不允許維持股價措施的存在，而如今中國的官員卻在公然推進“救市”舉措。一方面，我認為企業方面可以申請停盤的制度或許也只有在投資者地位薄弱的新興經濟體才會存在。
上海股市仍有很大下跌空間？
然而，中國政府的救市舉措真的有效嗎？這些舉措或許可以避免短期行情破底。但由於中國本土的股市嚴格限制來自境外的投資，所以有聲音指出很難看到類似90年代日本出現的因外國投資者的拋售而導致股價大幅下跌的事態。
不過，中國擁有面向世界開放的香港市場。目前經由香港流向中國本土的外國投資者的資金雖然有限，但是正不斷增多。
有投資者已經開始關注香港市場的恒生指數和中國大陸的上證綜合指數的關係。觀察過去10年兩指數的關係會發現，反映多樣化行情的恒生指數呈緩慢上漲趨勢時，中國國內的個人投資者佔主導的上證綜合指數卻常出現急劇下跌。
值得注意的是，在下跌局面下，上證綜合指數和恒生指數的差價趨於縮小。對比以2005年1月為起點的兩指數的動態發現，目前的上證指數比恒生指數高出很多，如果過去的經驗是對的，那麼上海股市還有很大的下跌空間。中國政府干預舉措的效果到底能堅持到何時呢？
本文作者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網）編輯委員 小平龍四郎
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