NIKKEI——日本經濟新聞中文版

      河浪武史：中國恒大集團的經營不安問題正在動搖全球市場。在中國的信用膨脹的背後，存在雷曼危機後找不到出路的全球過剩資金。在1980年代以後，日本、墨西哥、東南亞和美國，泡沫在全球轉來轉去。日本泡沫破裂的影響局限于國內，但美國的金融危機在全球範圍留下了傷痕。中國需要吸取危機的教訓，實現軟著陸。

      以過去400年的金融危機為研究對象的經濟史學家查爾斯·P·金德爾伯格等人將日本的1980年代列為“世界十大金融泡沫”之一。引發恒大問題的房地産市場過熱與日本的路徑相似。因為背後都是鉅額順差引發全球經濟失衡，最終要求擴大內需。

      中國的市場過熱起點是2008年的4萬億元經濟刺激措施。在處於雷曼危機之下的世界的強烈願望下，中國啟動了鉅額的財政刺激。貨幣寬鬆刺激了民間資金，相當於廣義新增貸款的“社會融資總量”從2008年的約7萬億元迅速增加至2009年的約14萬億元，翻了一番。2008年的民間債務餘額（非金融部門）與國內生産總值（GDP）之比為112％，但到2020年增至2倍的222％，出現典型的信用膨脹。

中國恒大集團經營不安的開端是防止房地産市場過熱的舉措

      日本的經濟泡沫起點是1985年的廣場協議。美歐要求擁有鉅額經常項目順差的日本大幅擴大內需。由於日本銀行（央行）的連續降息和政府的財政刺激，日本的非金融領域的民間債務餘額（非金融部門）從1985年的165％增加至1993年的218％。金融市場的自由化大幅推高了房價和股價，這一點與目前的中國如出一轍。

      中國的經常項目順差在2007年達到GDP的9.9％，“過剩儲蓄”回流到世界，成為美歐住宅泡沫的原因。經常項目順差2020年降至1.9％。在雷曼危機後，過剩資金流向中國國內，導致了房地産市場等的過熱。

      中國風險將對世界經濟産生多大的影響？本國資金膨脹的日本泡沫在破裂後並未導致嚴重的世界危機。當局的應對措施也成為決定性因素。1997年，對於“自主停業”的山一證券，日本銀行決定在未完成資産評估的情況下給予特別貸款。這是因為山一證券在歐洲擁有銀行子公司，其經營破産可能在國際上引發連鎖反應。日本銀行遭受了1111億日元的損失，但最大限度的避免了日本引發的世界金融危機。

在宣佈自主停業的新聞發佈會上，山一證券社長野澤正平（右）和會長五月女正治説：“感覺對不起員工”。 （1997年11月24日，東京證券交易所）

      中國屬於銀行主導的間接金融系統，這一點也和日本相似。日本受到刺破泡沫的輿論影響，重創了銀行的資産負債表，遭遇了經濟整體的長期停滯。如果中國政府在處理上不出錯，有望通過公共資金等分階段處理不良債權。屆時，央行將面對伴隨公共資金援助出現的“道德風險（moral hazard）”。美國也在2008年一度對大型證券公司貝爾斯登(Bear Stearns)伸出援手，但由於華爾街的批評聲加強，放棄了對雷曼兄弟的公共援助，結果發展為全球性的金融危機。