NIKKEI——日本經濟新聞中文版

      小栗太：今年春季以來持續的日元貶值趨勢正在踩下煞車。之前，歐美央行的加息預期未消除，而日本銀行（央行）堅持貨幣寬鬆，由於政策姿態不同，出現了拋售低利率的日元、買入高利率外匯的動向，目前這種動向已經停止，其原因是什麼呢？仔細觀察一下經濟和市場統計結果就會發現，背後隱藏著遏制日元貶值的因素。

       對衝基金對日元貶值發揮了主導作用

       此前引導日元走低的是被稱為對沖基金的專業投資者群體。實際上，美國商品期貨交易委員會（CFTC）每週統計的對沖基金等帶來的日元對美元凈賣出額一度突破1美元兌150日元大關，超過了日元急劇貶值、美元急劇升值的2022年秋季的規模。日元並不僅僅被拋售出去換成美元。日元兌歐元匯率也一度創下15年來的最大貶值幅度。

       日元匯率的基本決定因素大致上分為兩個。一個是日本與海外的利率差。另一個是供需差，也就是對伴隨著買入日元的出口和伴隨著拋售日元的進口進行比較，看哪個金額更大。如篇首所提到的那樣，日本與海外的利率差呈現出擴大趨勢，成為容易受到關注的日元貶值因素。而且，2022年度日本創下了史上最大貿易逆差，也就是説，出現了創紀錄的入超（進口貿易總值大於出口總值），從供需方面同樣也很容易看到日元貶值的加劇。

       3個結構性變化

       在日本的媒體上充斥著日元貶值消息的情況下，可能也有不少人感受到了外匯存款和外匯投資信託等投資方式的吸引力。外匯商品的優點是，日元貶值得越厲害，兌換成日元資産時的匯兌收益就越多。但是，把大部分投資資産騰挪到外匯商品上，要慎重考慮。原因在於，如果一味被近期的行情因素所吸引，有可能會在中長期投資中遭遇意想不到的匯兌損失風險。其實，在日元貶值的背後，正在發生3個結構性變化。

       首先我們來看一下供需差因素。對2022年度日本創下歷史最大貿易逆差産生影響的因素是，疫情危機後消費急劇擴大以及俄羅斯進攻烏克蘭導致能源等資源價格高漲。對於大部分資源依賴進口的日本來説，進口資源價格上漲的部分無法完全轉嫁到出口産品的價格上，從而導致大幅入超。處於入超狀態時，為了籌集用於支付的外匯，拋售日元的行為會增加，從而導致日元貶值。

       但是，目前這種異常情況正在逐漸平息。從日本銀行公佈的企業物價統計結果來看，進入2023年度以來，進口物價轉為同比下降，低於持續小幅上漲的出口物價的增長。換句話説，這意味著已經恢復到加工貿易本來的狀態，即産品出口價格的增長比原材料進口價格的增長更大，這有助於縮小貿易逆差。這是第一個變化。

       變化不止一個。第二個變化是，隨著疫情後日本國內外的人員流動限制放寬，入境遊客猛增，彌補貿易逆差，這樣的局面變得越來越鮮明。日本財務省的國際收支統計結果顯示，從入境遊客消費減去日本人的海外旅行消費得出的旅遊收支來看，順差額已經恢復到可與疫情前的峰值匹敵的水準。熟悉日元匯率動向的市場風險顧問深谷幸司指出：「入境遊客將外匯換成日元進行消費，這與出口一樣，是促使日元升值的主要原因」。

訪日遊客將外匯換算成日元進行消費，這也是促進日元升值的原因之一

        但供需方面的變化需要一些時間才能反映到日元匯率的變動上。其原因是，從事貿易業務的企業等不會像將利率差視為因素來拋售日元的對沖基金那樣立刻進行結算。同時，與必須最終買回日元才能獲得匯兌收益的對沖基金不同，出口和入境遊客消費不需要將日元兌換成外匯，因此累計性日元升值效果較大。

      美國長短期國債收益率倒掛

       除了供需差因素之外，作為日元貶值後盾的利率差因素其實也顯示出了變化跡象。那就是美國國債的收益率動向。長期國債的收益率往往高於短期國債。原因在於，償還期限越長，債券行情隨著這一期間的經濟形勢和物價發生變動的風險就越大，投資者就越希望獲得更高的收益率。