NIKKEI——日本經濟新聞中文版

       吉田 忠則：對中國人民幣未來貶值的擔憂動搖著全球市場。考慮到今後中國經濟增速將繼續放緩，擔憂也不無道理，但是中國的匯率具有日本和歐美所不具備的特點。那就是當局強有力的「掌控」。只要關注當局的意圖，就會看到人民幣匯率的另一副模樣。

      需要觀察「實際有效匯率」

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      「觀察人民幣匯率要看一籃子貨幣」，似乎是難以忍受自己的想法無法被理解，中國人民銀行（央行）2015年12月11日在官網上刊登了以此為標題的文章。同時中國外匯交易中心從同一日開始發佈人民幣匯率的「指數」。

      「人民幣匯率不應僅以美元為參考，也要參考一籃子貨幣」，中國人民銀行在文中這樣説明當前的匯率管理機制。如果真是這樣的話，當局的意圖將被反映到實際有效匯率中，而不是人民幣兌美元匯率。因為實際有效匯率是以多種貨幣為對象顯示人民幣的綜合價值。

      外匯交易中心開始發佈的指標事實上是顯示當局所認為的實際有效匯率。央行稱其為「人民幣匯率的量化指標」。對於這一指標，當然會出現「是否可信」的疑問聲。中國也清楚這一點。因此在公佈指數之際，同時附帶國際清算銀行（BIS）方式的實際有效匯率。雖然水準稍有差異，不過這兩個指標的動態幾乎相同。只是採用國際清算銀行方式的情況下人民幣匯率略高。

      先將視點轉移到市場所關注的人民幣兌美元匯率，人民幣匯率從2015年8月開始迅速下跌。8月人民幣匯率突然停止與美元聯動，轉為參考一籃子貨幣。容忍人民幣匯率下跌真是當局的方針嗎？

      雖然希望使用指數來摸索中國的意圖，但遺憾的是由於人民幣匯率指數從1個月前才開始發佈，無法追溯過去的數據。如果觀察國際清算銀行以前發佈的實際有效匯率的動態，將發現8月份之後究竟發生了什麼。結論是，之後實際有效匯率的水準幾乎沒有變化。

      國際清算銀行發佈的數據顯示，人民幣的實際有效匯率在截至2015年7月的一年裏迅速上漲了16個百分點。然而自停止與美元聯動的8月之後，實際有效匯率的上漲也被踩下了急煞車，到當年底僅僅上下小幅波動，基本上處於平穩狀態。在人民幣兌美元匯率持續下跌期間，人民幣的實際有效匯率的波動異常緩慢。

      該如何解釋這一現象呢？了解人民幣行情的日本信金中央金庫的高級審議官露口洋介指出：「僅僅觀察人民幣兌美元匯率，無法揣測出中國的匯率政策的意圖」，同時表示：「中國人民銀行將實際有效匯率作為指標，目的是穩定人民幣匯率」。

      在解讀中國經濟動態之際，「穩定」是一個關鍵詞。全球正在擔心並關注著中國的長期經濟減速。但是如果出台經濟刺激政策提升經濟增長率，即使短時間內經濟將好轉，但是之後的副作用也將十分嚴重。因此中國政府在防止經濟觸礁的同時允許經濟緩慢減速。

      中國政府當前的方針是「穩定」

       人民幣匯率也是一樣。如果與美元聯動，乍一看人民幣匯率似乎很平穩，但是根據國際清算銀行的推算得知，將影響到出口的實際有效匯率將激烈波動。這就是中國為什麼強化與一籃子貨幣聯動的原因，當前能夠解讀到的中國政府的方針就是「穩定」。

       但是，這並不能保證經濟就能如中國政府所希望的那樣實現穩定增長。如果增長率的跌幅超過允許範圍，可能導致社會的不穩定。資金持續流向海外，當局可能無法控制人民幣匯率。

       要判斷這種風險是否將發生，首先有必要搞清政策的目的。觀察人民幣匯率要結合實際有效匯率，而不是僅僅與美元匯率，這也是其中的一步。

      雖然努力理解中國央行的意圖十分重要，但是仍存在無法忽視的擔憂。那就是中國人民銀行曾幾次在未進行任何説明的情況下將匯率管理方法從一籃子貨幣轉為與美元聯動。中國人民銀行也應該認識到，由於缺乏與市場細緻的對話才令市場對相關做法産生不信任感，最終導致了擔憂的升溫。

     本文作者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網）編輯委員 吉田 忠則
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